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股权众筹监管制度研究 
定 价：65 元 丛书名：上海检察文库·检察官文集
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《股权众筹监管制度研究》梳理了股权众筹的概念、起源、法律本质等要素，并在此基础上论证了股权众筹应构成我国资本市场的独立分层的“第四板”，具有独立监管的必要性，应针对其建立专门的监管机制。在剖析股权众筹风险特质的基础上，梳理了其他国家和地区股权众筹监管实践和经验，对照我国现有的相关法律法规、监管政策对股权众筹的规制，指出我国当前证券市场和社会环境下股权众筹发展的挑战，以及相应制度回应的缺失，同时提出在当前《证券法》修订的背景下，如何进行股权众筹监管机制的建议。
序言
毋庸置疑，从被喻为中国互联网金融元年的2013年开始，互联网金融在我国狂飙突起，异彩纷呈，迅速渗入现代金融的所有领域，大有全面取代现有金融体系之势。但是仅仅不过三年，随着各种网络借贷平台“跑路”问题的频频爆发，以及力度空前的互联网金融专项整治的全面开展，互联网金融在我国的发展，事实上进入了严冬。围绕金融工作集中于防止发生系统性金融风险的主题，严控金融风险，成为互联网金融监管的首要目标。在此背景下，如何厘清这几年纷繁复杂的互联网金融乱象中所包含的价值，如何在真正理解互联网金融的价值和功能的基础上，建立效率与安全平衡的我国互联网金融监管制度，成为互联网金融在我国健康发展的关键。 本书在全面梳理互联网金融相关研究成果和实务的基础上，以股权众筹监管制度为研究对象，选题上颇有讲究。由于近几年涉互联网金融重大刑事犯罪案件主要集中于P2P和投资理财类，社会舆论、媒体及学界对互联网金融的整治与监管问题的关注也以此为热点。事实上，在形势纷乱、问题集中爆发时，直接针对最尖锐部分的问题予以讨论，往往容易被形势的表象所迷惑，产生极端判断，倾向采取断然措施。股权众筹作为互联网金融的典型代表业态之一，是在这几年骤起骤落的我国互联网金融发展中，暴露问题较少、成长相对平稳的领域。本书以股权众筹监管制度为研究对象，有助于我们以客观的立场，审视我国互联网金融发展的整个生态圈，认识互联网金融的本质与功能，把准互联网金融的发展脉络，从而建立我国效率与安全平衡的互联网金融监管体系。 从法律角度看，监管问题主要是公法问题，涉入经济领域，则主要是经济行政法问题。学者在研究监管问题的视角取舍上，很难避免以安全为基点，以便利纵向管理和维护管理者的管理秩序为重心，而对于监管对象的目标与利益追求，特别是对于监管对象在监管之下的自由成长与发展，则有所忽略。本书在互联网金融监管问题的宏观把握方面，始终坚持资本市场化，金融民主化、普惠化，便利创业创新等现代市场经济的先进治理理念。将互联网金融监管的目标，建立在推进金融包容、建立普惠金融体系、完善金融功能的基础之上。因而全书洋溢着现代市场经济理念和现代金融理念的鲜活气息。 在具体问题的阐述方面，本书有颇多精彩之处。例如，根据股权众筹的定位分析与价值分析，结合企业金融成长周期理论，一方面，明确肯定股权众筹是符合普惠金融本质的互联网金融创新的代表；另一方面，通过梳理股权众筹要素，证明股权众筹是处于种子期和初创期的企业越过传统融资模式下最为高效、便捷的融资方式。据此，主张股权众筹应尽快合法化，将其纳入我国证券市场，定位于对种子期企业、初创期企业的融资服务，构成独立于现有传统主板、创业板、新三板、区域股权交易所等资本市场分层的“五板市场”，并针对其特质构建相关监管规则。在将股权众筹作为独立的资本市场层级的同时，作者进一步主张，无论是从金融公平、市场自由等方面理念的实现出发，还是从股权众筹功能内存逻辑的演绎出发，股权众筹都应向广大普通投资者开放。这种开放尽管存在初创企业低成功率的内生风险、互联网金融投资者长尾效应、网络虚拟性使信息不对称加剧、互联网信息技术使风险叠加等风险因素，但相关风险通过有序的监管机制是可以控制的。对于股权众筹监管法律制度的具体构建问题，作者则是将其置于证券法修改的大背景中，从构建证券监管整体制度出发，以投资者保护为核心，从股权众筹监管原则、运行机制和法律责任这三个方面展开论述。其中，在股权众筹的监管原则方面，关于激励相容原则的理论框架与现实分析部分，以及对于成本收益原则的论述，颇多新意。在监管运行机制中，关于“监管沙盒”适用于股权众筹监管机制构建之设想，有很强的针对性。在监管法律责任方面，关于民事、行政和刑事法律责任的配置，特别是关于法律责任制度与监管制度之间的协调的论述等， 展现了作者较为深厚的法学功底。 本书作者是我的博士研究生，也是一名优秀的检察官，并且很早就进入金融检察领域。求学中勤学善思，工作中兢兢业业，理论积累和实务经验丰富。本书是在她的博士学位论文基础上经多番修改而成。由于互联网金融兴起的历史不长，在我国短短几年的发展中经历了大起大落，而且现有的相关研究多是就互联网金融论互联网金融，或揭示其商业模式的特点，或就互联网金融与传统金融业（如银行、保险、证券等金融组织）及形态之间的关系展开阐述，或急于应对纷繁叠出的新问题或热点问题，对于相关制度层面的研究不够深入，更不成体系。本书以股权众筹监管制度为中心，将互联网金融监管问题置于证券法修改的大背景中，对构建我国证券监管整体制度进行集中深入研究。这种体系化的研究成果，在我国互联网金融监管制度研究领域尚不多见。 当然，正如互联网金融的发展仍处于初级阶段，本书的研究也只能是初步成果。 我以为，互联网金融在我国的骤然起落，应该还存在特殊缘由。金融抑制或者金融包容、金融普惠、金融服务的不足，使游离于法律边缘的我国民间金融屡禁不绝、野蛮生长。当互联网技术发展到一定程度时，民间金融迅速借助于这一技术手段，成为我国互联网金融业态的一部分，并以其顽强的生命力和爆发力，促成了我国互联网金融的所谓“异军突起”。而民间金融因游离于法律边缘，其固有的弊端及风险在互联网技术条件下，会进一步叠加，危机发生的速度与规模会成倍加速和放大，从而引致政府强力整治，使互联网金融迅速降温。因此，如何面对金融服务不足，改善金融抑制，完善金融功能，推动金融民主化、普惠化，既是我国金融市场化改革的核心，也是建立我国效率与安全平衡的金融监管制度的前提。 随着互联网技术的飞速发展，“互联网+金融”对传统金融市场、金融机构或金融服务的影响更加深入，全社会的泛金融化已经显现。在此情形下，众多正当的金融需求如果仍然没有合法的实现途径，我国的民间金融会以何种方式利用互联网发展的最新技术再度骤然崛起并引发风险，将不得而知。面对互联网技术的最新发展对金融监管与风险防范的巨大挑战，学界适时提出了监管科技概念，主张依靠大数据、云计算、人工智能、区块链等技术构建科技驱动型监管体系。杨东：《监管科技：金融科技的监管挑战与维度建构》，载《中国社会科学》2018年第5期。毫无疑问，这些建议极有价值，并富有极强的针对性和可操作性。但是，倘若监管立法和监管部门仍坚守金融抑制理念，在这种对人的控制几乎无所不能的强大技术支撑下，所谓监管对经济与社会发展可能造成的负面后果，将不言自明。 总之，本书研究在深度的挖掘和广度的开拓上存在很大空间。而作者所始终坚持的金融民主化、普惠化，便利创业创新的金融治理理念，以及将推进金融包容、建立普惠金融体系、完善金融功能，作为建立我国互联网金融监管目标的基础等观点，无疑会成为本书研究进一步拓展的牢固基石。 马 洪 2018年9月8日 自序 近年来，互联网金融的“异军突起”，成为我国金融领域不可忽视的现象。互联网金融作为互联网与金融的嫁接与融合，不仅借助互联网技术和移动通信技术实现资金融通支付和中介的功能，而且对现行金融运营壁垒和金融监管体制有所冲击与突破，对金融改革创新和普惠金融的发展有独特的推动作用。然而，金融创新本身也孕育着新的风险,甚至所有金融危机的背后,都有金融创新的影子。互联网金融亦不例外，其金融风险和技术风险可能叠加的特质引发监管不足，其在发展过程中也不乏一些远远超出现有体制阈限的行动，打着金融创新的旗号追逐非法利益甚至利用“监管真空”行违法犯罪之实。如何寻求金融安全与金融效益平衡，是金融监管和金融法律制度设计需要重点关注和探讨的问题。 基于对这一经济社会生活中的热点问题的关注和回应，本书选取了互联网金融发展的代表业态——股权众筹。这一通过互联网向社会公众募集资金的模式，为初创期企业和小微企业开辟了融资的新渠道。作为最具互联网金融精神实质的融资方式，股权众筹契合公正、效率、秩序等金融法基本价值理念，应当成为我国多层次资本市场的重要组成部分并向社会公众开放。 如同硬币总有两面，股权众筹发展也面临很多不确定因素，其所主要服务的初创期企业和小微企业经营风险很高，互联网传播方式又引入了大量非专业的个人投资者，互联网、大数据、云技术的运用，在推动股权众筹交易成本降低、覆盖范围扩大、传播速度加快的同时，也可能加剧信息不对称现象的产生，引发道德风险和欺诈风险，造成技术风险和金融风险的叠加。股权众筹的风险特质对传统证券监管提出了新的挑战，如何在便利融资的同时强化投资者保护，是股权众筹监管制度需要解决的核心问题。此外，股权众筹在我国的合法性问题尚未解决，与现有的规制多有抵触，须对其进行准确的法律定位、创设监管规则。本书在分析股权众筹基本要素、法律风险以及制度挑战的基础上，借鉴比较法经验，提出了我国股权众筹监管制度构建原则、运行机制和监管法律责任分配的设想，并对监管目标——投资者权益保护的理念和制度要点进行了论述。 绪论部分首先介绍了本书的选题背景和研究意义，指出股权众筹作为初创期企业和小微企业的融资新渠道，将积极促进我国金融民主化、普惠化，便利创业创新，因此，研究其法律本质、监管规则和法律责任的配置具有很强的理论和实践意义。此外，还梳理了对股权众筹监管的现有研究成果，简述了全书的主要研究思路和方法。 本书主体部分共分为以下七章内容： 第一章是对股权众筹的本质、定位和价值的论述。首先，通过对众筹理念缘起、概念范畴主要分类的梳理，引出本书的研究对象——股权众筹，分析股权众筹融资中的市场主体及基本法律关系，从金融功能论的角度剖析股权众筹的金融本质，强调在其发展中必须防控金融风险，加强金融监管。其次，通过对我国目前资本市场分层和企业进入门槛的分析，明确股权众筹的市场定位应为种子期、初创企业提供融资，从而构成我国多层次资本市场的独立层级，填补现有资本市场的分层空白。最后，立足于公平、效益和秩序等法律基本价值，论证股权众筹市场应向社会公众开放，并实施适度有效的监管以规避市场风险，实现便利融资和保护投资者权益之间的平衡。 第二章论述了我国股权众筹的风险、规制现状和监管难题。首先，阐述互联网创新背景下股权众筹的风险特质，强调对股权众筹进行有效适度监管的必要性。其次，梳理已有的金融法和政策对股权众筹的规制。股权众筹模式触及了我国证券法中公开发行证券的监管红线，众筹平台实际承担的功能与证券中介机构重合，而向公众广泛传播、募集资金的互联网金融本质又与证券非公开发行的相关制度格格不入，目前企业组织形式对股权众筹融资亦有多种限制。在政策规制方面，梳理我国对股权众筹的监管规则探索，重点分析《私募股权众筹融资管理办法》的利弊。最后，分析股权众筹对传统证券监管体制的挑战，勾勒在《证券法》修订背景下，《证券法》对股权众筹应做的制度回应，包括但不限于重塑证券定义以扩大证券监管、构建完善的豁免发行制度以及创设新型证券中介机构类型等。 金融创新的不确定性决定了仅仅依靠金融市场本身的运行机制难以防范市场风险，创新领域更加需要金融监管，为金融市场的稳定和金融消费者权利提供基本保障。 第三章是对股权众筹监管经验的总结和借鉴。对澳大利亚、英国、意大利和美国等国家（地区）的监管实践进行了梳理，这些国家（地区）代表了不同的监管思路和监管方式。例如，澳大利亚将股权众筹纳入已有的证券监管制度，目前尚未针对股权众筹创设新的监管和豁免制度，但已在积极立法探索中。英国将股权众筹主要限制于私募发行形式，但对原有的合格投资者范围进行了适当拓展。而美国和意大利则是股权众筹监管创新的先锋，但两国的监管重点也有明显差别：美国对股权众筹创设了专门的注册豁免规则和新型中介类型，以平衡便利融资和加强投资者保护；而意大利则较为严格地限制了适用股权众筹进行融资的企业类型，充分显示了其推动初创期创新型企业发展的政策目标，并通过明确众筹中介平台的资质要求，执行投资者适当性要求、投资者反悔权制度以及对融资资金来源的要求，以金融机构参与投资为普通投资者的投资安全“背书”等方法，落实对投资者的保护。 第四章讨论了股权众筹监管的基本原则。股权众筹监管须构建针对其特质的注册豁免制度，这种豁免制度是一种监管成本收益的考量，需要对便利融资和投资者保护进行平衡，因此在构建股权众筹监管运行机制和监管法律责任分配时，除了遵从证券监管的一般原则，即“三公”原则、适度原则和倾斜保护原则之外，还须特别注意激励相容和成本收益两大原则的适用。 第五章重点论述了股权众筹监管与投资者保护问题。金融消费者是金融市场的重要参与者，也是金融业持续健康发展的推动者。加强金融消费者权益保护工作，是防范和化解金融风险的重要内容，对保护金融消费者信息、维护金融安全与稳定、促进社会公平正义和社会和谐具有重要意义，股权众筹领域的投资者保护尤为重要。由于股权众筹的真正发展需要相应的证券发行注册豁免制度，适度降低监管要求，本身就是便利企业融资的举措，所以对其监管的基本目标就是投资者保护。同时，投资者保护对股权众筹意义重大，须实现对投资者的开放性保护和多维度保护，并将保护理念体现于投资者适当性制度、信息披露制度以及投资限额等一些具体规则的完善和执行上。 第六章是对股权众筹监管的运行机制的论述。在市场准入监管、经营行为监管、市场退出监管等方面搭建了股权众筹监管的整体框架，并根据我国实际讨论了股权众筹监管的具体规则。在众筹融资监管的运行机制中，众筹平台是联结投融资双方的枢纽，除了满足相应监管要求的传统证券中介可以承担更多的业务功能外，根据众筹监管规则设立的从事纯粹股权众筹的中介平台须恪守中立的信息中介地位，严守行为的“负面清单”底线，并在融资过程中承担相应的信息审核、投资者教育、督促信息披露等职责。融资人的行为要求主要在于真实、及时的信息披露，而股权众筹的投资者须履行相应的投资信息申报和接受审核义务，享受相应的投资者保护权利，谨慎理智地进行股权投资。根据近年来“沙盒”理论成果和实践经验，建议在构建股权众筹监管制度中引入“沙盒”试验。 第七章是关于我国股权众筹监管法律责任的讨论。法律是人类公平诉求的载体。公平在法律上的重要表现之一就是合理配置收益与责任，通过合理地分配权利和义务构建一种较为理想的社会秩序。在对我国证券法律责任和实施效果进行简单回顾之后，本章从民事责任、行政责任、刑事责任角度分析股权众筹监管法律责任构建和实施的重点问题，并针对我国证券监管实际情况，结合其他互联网金融发展的经验，提出监管法律责任与行政监管衔接的问题。 金融创新是经济及社会发展的源动力，更是金融发展的灵魂和不竭动力。从货币的产生到金融衍生品的出现,每一次金融创新都推动了金融乃至整个经济的跨越式发展。但创新本身也蕴含着对原有模式、产品市场领域甚至监管规则的突破，创新所隐含的新的可能的风险需要一个认识过程，我们应当提高对互联网金融创新风险性的控制能力和金融监管的创新能力,既不能因为金融危机而限制金融创新，更不能因此而过度强化金融监管、因噎废食。期待我国的股权众筹监管法制在实践中不断发展、不断完善，达到兼顾融资便利与保护投资者、兼顾效率与公平、兼顾市场与监管、兼顾法律移植与本土创新的理想境界，真正发挥金融创新对经济、技术和社会发展的推动作用。
陈晨，先后毕业于北京大学、上海财经大学，获历史学、经济学双学士，法学硕士，经济学博士学位。从事检察工作逾10年，现为复旦大学管理学院博士后，上海市人民检察院金融检察处检察官，主要研究领域为金融监管与金融犯罪。在《证券市场导报》《中国刑事法杂志》《东方法学》等经济学、法学核心期刊发表论文20余篇，其证券犯罪论文被中国人民大学书报资料中心《复印报刊资料》全文转载。参与教育部哲学社会科学研究重大攻关项目研究，承担中国检察学研究会金融检察专业委员会研究课题、最高人民检察院理论研究所互联网刑事法律研究课题等多项课题，参与撰写《刑事案例诉辩审评：破坏金融管理秩序罪》等著作。
目录
绪论 一、选题背景及研究意义 二、文献综述 三、研究思路 第一章股权众筹的本质、定位及价值 第一节股权众筹的本质 一、众筹的概念、理念缘起及分类 二、股权众筹的基本法律关系 三、股权众筹的金融本质 第二节股权众筹的定位 一、我国多层次资本市场的发展状况 二、企业金融成长周期与资本市场对应关系 三、我国资本市场对初创期企业的分层空白 四、股权众筹构成资本市场的独立层级 第三节股权众筹的价值 一、股权众筹的金融公平价值 二、股权众筹的金融效益价值 三、股权众筹的金融秩序价值 本章小结 第二章股权众筹的风险、规制现状及对监管的挑战 第一节股权众筹的风险及其成因 一、股权众筹的内生风险——初创企业的低成功率 二、互联网金融投资者——长尾效应 三、网络虚拟性——信息不对称加剧 四、互联网信息技术——风险叠加 第二节股权众筹的规制现状 一、股权众筹的金融法规制 二、股权众筹的政策规制 第三节股权众筹对现有证券的挑战与应有回应 一、证券监管范围的拓展 二、豁免发行的丰富和完善 三、明晰众筹平台定位及监管规则 本章小结 第三章股权众筹监管的经验借鉴 第一节适用原有证券监管及豁免制度的澳大利亚模式 一、众筹监管规则和豁免可能 二、现有监管制度障碍与发展趋势展望 第二节定位于私募发行的英国模式 一、众筹法案颁布前的监管概况 二、众筹规则：以投资者准入为中心 第三节严格限制股权众筹企业类型的意大利模式 一、众筹法案的出台背景和监管规则 二、意大利众筹法案实施状况及评价 第四节创设众筹豁免和集资门户的美国模式 一、《JOBS法案》出台背景 二、众筹豁免和集资门户的创设 三、美国《JOBS法案》的示范效应 本章小结 第四章股权众筹的监管原则 第一节遵循证券监管的一般原则 一、公正、公开、公平原则 二、适度监管原则 三、倾斜保护原则 第二节激励相容原则 一、激励相容原则的理论基础 二、激励相容监管的核心 三、股权众筹监管的激励相容原则：理论框架与现实分析 第三节成本收益原则 一、成本收益原则的理论基础 二、成本收益的界定和量化 三、成本收益分析实例——SEC众筹规则 四、成本收益分析适用于股权众筹监管之障碍与可能 本章小结 第五章股权众筹与投资者保护 第一节股权众筹投资者保护的理念 一、投资者向金融消费者的角色嬗变 二、股权众筹投资者保护的要求 第二节股权众筹投资者保护的制度要旨 一、投资者适当性制度 二、信息披露机制 三、投资者投资上限制度 本章小结 第六章股权众筹监管的运行机制 第一节股权众筹市场准入的监管 一、关于市场准入的含义 二、股权众筹平台的准入 三、筹资者准入规则 四、投资者准入规则 第二节股权众筹运营行为的监管 一、众筹平台的业务运营行为规则 二、筹资企业的行为监管规则 第三节股权众筹市场退出的监管 一、股权众筹投资者退出机制研究 二、股权众筹中介平台退出机制研究 第四节股权众筹监管机制构建——基于“监管沙盒”的镜鉴 一、“监管沙盒”的内涵与目标 二、“监管沙盒”实践概述 三、“监管沙盒”适用于股权众筹监管机制构建之设想 本章小结 第七章股权众筹监管法律责任 第一节我国涉互联网金融风险概述 一、涉P2P非法集资犯罪风险概述 二、涉P2P非法集资犯罪特点 三、涉互联网金融非法集资规制不足的反思 第二节我国证券监管法律责任和实施情况 一、证券监管法律责任的含义及特征 二、我国证券监管法律责任滞后于市场发展需求 第三节股权众筹监管民事法律责任 一、股权众筹监管民事法律责任的形式 二、股权众筹监管民事责任构建：以虚假陈述和欺诈客户为中心 第四节股权众筹监管行政法律责任 一、证券监管行政法律责任概述 二、股权众筹行政责任探讨 第五节股权众筹监管刑事法律责任 一、股权众筹监管刑事责任的认定思路 二、股权众筹可能触及的刑事责任 三、股权众筹与非法集资界限厘清 第六节法律责任制度与监管制度之间的协调 一、不完备法律与监管主动执法 二、行政监管主动执法的现实意义 三、优化互联网金融监管和法律责任规制的设想 本章小结 结论 参考文献 致谢
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