从2015年开始，我国资本市场进入各种“乱象”和“怪象”的集中爆发期，中国公司治理陷入困境。《当野蛮人遭遇内部人：中国公司治理现实困境》在提出既相互独立又相互交叉的三条逻辑主线（分散股权时代、金字塔控股结构、内部人控制问题）的基础上，试图构建理解中国公司治理现实困境的一个统一逻辑分析框架，并探索如何从监管和公司治理政策两方面积极应对和摆脱目前资本市场深陷的公司治理困境。全书语言通俗，包含了大量真实生动的案例，适合政策制定者、 研究人员、对公司治理感兴趣的一般读者阅读。
中国资本市场正在进入分散股权时代，门外“野蛮人”争夺公司控制权与“内部人”的反击战已经超越公司领域，成为各界关注的公共事件。《当野蛮人遭遇内部人：中国公司治理现实困境》深入剖析了发生在中国当下的公司治理故事，语言通俗，案例丰富，对于寻找摆脱中国公司治理困境的出路有很大启发。
如何理解中国公司治理现实困境？
——一个逻辑逻辑分析框架（代序）
经过长期的问题积累，从2015年开始，我国资本市场进入各种“乱象”和“怪象”的集中爆发期。首先是2015年资本市场经历的被一些媒体形象地称为“股灾”的股价大幅波动；其次是从2015年7月起以万科股权之争为代表的系列控制权之争的集中爆发，举牌的险资以“野蛮人”的面目出现在我国资本市场，投资者和社会公众为之一时侧目；*后，险资举牌在我国资本市场掀起的腥风血雨在南玻A的董事会被“血洗”后达到了高潮，人人自危的实业家纷纷站出来谴责野蛮人的暴行，“破坏实体经济就是罪人”（董明珠语）。在上述“乱象”和“怪象”频发的背景下，2016年12月3日证监会主席刘士余先生公开发声，痛批野蛮人，一度将这些举牌险资和其他兴风作浪的金融大鳄怒斥为“土豪”“妖精”和“害人精”。
我们知道，控制权之争，甚至“野蛮人入侵”在各国资本市场发展历史上过去出现过，将来也会出现，并非新鲜事。但为什么发生在当下我国资本市场的控制权之争如此血腥，对抗如此激烈？我们应该如何逻辑一致地解读*近一段时间以来发生在我国资本市场上的种种“乱象”和“怪象”？本文试图为理解中国公司治理现实困境提出一个统一的逻辑分析框架。
概括而言，我们认为，理解中国公司治理现实困境的关键在于把握以下三条既相互独立又相互交叉的逻辑主线：其一是我国资本市场开始从集中股权时代进入分散股权时代；其二是历史上曾经发挥作用、如今弊多利少的金字塔控股结构的盛行；其三则是长期困扰我国公司治理实践的中国式内部人控制问题。我们看到：一方面，是我国资本市场进入分散股权时代，“野蛮人频繁撞门”，股权纷争频发，以及隐身在各种金字塔控股结构的金融大鳄的“兴风作浪”；另一方面，则是中国式内部人控制问题的存在使公司治理结构改善举步维艰。当野蛮人遭遇“中国式”内部人，中国公司治理的现实困境出现了……三条逻辑主线的交织和冲突构成理解我国公司治理现实困境的一个可能逻辑分析框架。图1描述了理解我国公司治理现实困境的三条逻辑主线和基于三条逻辑主线形成的逻辑分析框架。图1理解中国公司治理现实困境的逻辑分析框架本文以下部分内容组织如下。首先，讨论我国资本市场进入分散股权时代的内因和外因；其次，介绍我国资本市场金字塔控股结构形成的历史原因和目前暴露的主要问题；再次，讨论中国式内部人问题形成的独特机制和中国式内部人控制问题的种种表现；*后，从三种逻辑主线出发，思考摆脱我国公司治理现实困境的可能监管应对和公司治理举措。
一、 进入分散股权时代的中国资本市场
我国资本市场进入分散股权时代是理解我国现实公司治理困境的**条，也是*重要的逻辑主线。在上市公司股权结构经历了从“一股独大”到“股权分散”的转变之后，我国资本市场开始进入分散股权时代。促成上述转变的现实因素概括而言有以下几个方面。
其一，2005—2007年的股权分置改革和股票全流通的完成使公司控制权转让在技术上成为可能。
其二，股东权利保护的事实改善和风险分担的意识加强使得原控股股东倾向于选择股权分散的股权结构。传统上，当权利得不到法律应有的保护时，股东倾向于选择集中的股权结构来对抗经理人对股东利益损害的代理行为。这是我们观察到投资者权利法律保护并不尽如人意的一些大陆法传统和新兴市场的国家选择股权集中治理模式的重要原因。经过多年的发展，我国资本市场不仅具备了一定的分散风险的功能，而且看起来能够保护股东权益的各种外部内部治理框架和法律体系初见端倪，把较大比例的股份集中在同一家公司显然并非原控股股东的*优选择。上述两个方面构成了我国资本市场进入分散股权时代的内因。
其三，随着可以投资股票的资金比例上限不断提高，险资等机构投资者开始大举进入资本市场，甚至通过在二级市场公开举牌，一度成为一些上市公司的**大股东。2010年以来此起彼伏的险资举牌加速了我国资本市场股权分散化的过程。
其四，正在开展的以吸引民企作为战略投资者为典型特征的国企混合所有制改革将进一步稀释原有相对集中的国有控股股东的股权，从而使我国资本市场分散股权结构的基本态势*终形成。我们以联通混改为例。在吸引包括中国人寿和BATJ（百度、阿里、腾讯、**）等战略投资者持股35.19%后，联通集团合计持有中国联通的股份变为目前的36.67%，而之前则在60%以上。险资举牌和国企混改成为我国资本市场进入分散股权时代的外因。
图2表明，在过去的十多年中，我国上市公司**大股东平均持股比例持续下降。在股权分置改革完成的2007年，我国上市公司**大股东平均持股比例从2005年股改前的40%以上下降到35%左右；而在险资大举进入资本市场和万科股权之争爆发的2015年，我国上市公司**大股东平均持股比例进一步下降到甚至无法实现相对控股的33%左右。截至2016年年底，在我国近3 000家上市公司中，**大股东持股比例小于20%的公司超过500家，甚至有50家左右的上市公司**大股东持股比例不足10%。
图2平均**大股东持股比例变动图3表明，从2010年开始险资陆续开始举牌我国资本市场一些股权相对分散的公司。截至2016年年中，共有77家公司被举牌119次。其中，在万科股权之争爆发的2015年，就有41家上市公司被险资举牌69次。万科股权之争由此成为我国资本市场开始进入分散股权时代的标志。
资本市场进入分散股权时代成为我国公司治理现实困境发生的大的时代背景。从积极方面看，以险资为代表的机构投资者通过对市场估值较低的上市公司举牌，形成对存在内部人控制问题的部分上市公司的直接接管威胁，有助于这些公司完善治理结构；从消极方面看，一些机构投资者不排除以“野蛮人”面目入侵股权相对分散的公司的可能性，争夺控制权，甚至血洗董事会，对一些公司创业团队的人力资本专用性投资激励构成挑战。
二、 金字塔式控股结构与隐身其后的“资本大鳄”
被证监会主席刘士余称为“吸血鬼”和“害人精”的，除了频繁举牌的各路险资，还有隐身在复杂金字塔式控股结构背后兴风作浪的资本大鳄。这些资本大鳄通过持有控制性股份的A公司，（借助杠杆）收购B公司的控制性股份，然后通过B公司收购C公司，实现对C公司的控制，如此不断。通过层层股权控制链条，处于金字塔塔尖的实际控制人（资本大鳄）构建了一个个庞大的金融帝国。
当初，以我国上市公司作为控股子（或孙）公司形成金字塔式控股结构，不仅来自满足企业融资需求的组织制度设计需要，同时与国企改制和产业结构调整过程中我国政府推出的一些特殊政策有关。其一，在20世纪八九十年代，我国资本市场远未成熟和有效。金字塔式控股结构此时扮演着重要的内部资本市场的角色，成为当时尚未成熟和有效的外部资本市场的补充，甚至替代。这是金字塔式控股结构*初在我国资本市场出现*直接的原因。其二，来自当年国企改制的现实需要。为了推动亏损严重同时资金缺乏的国企改制，从国企中剥离出来的优质资产优先上市，募集资金。这就是当时喧嚣一时的“靓女先嫁”理论。但“先嫁”的“靓女”未来需要承担帮助贫穷的家庭渡过时艰的隐性责任。这样，在成为上市公司的先嫁“靓女”和企业集团的其他部分之间很自然地形成了子公司与母公司的控股关系。其三，在国企管理体制改革过程中，为了避免国资委既是裁判员又是运动员的嫌疑，在上市公司与国资委之间“人为”地设立用来控股的集团公司。通过集团公司，国资委实现了对上市公司的间接控制。其四，在之后几轮并购重组和产业结构调整过程中，一些效益不好的企业被政府“拉郎配”地植入到部分相对有实力的企业集团中，以解决当时很多国企面临的效益不好、基本薪酬无法保证、职工下岗等问题。其五，鉴于上市公司上市审核时间长、排队成本高，“借壳上市”成为一些企业选择上市的变通途径。在资产注入“壳”后所形成的新的上市公司和原有公司之间自然地形成新的控制权链条。由于上述几方面的原因，在很多国资背景的企业中逐步形成了既有部分上市公司又有大批非上市公司组成的庞大金字塔式的控股结构（企业集团）。在1999年民企开始大量上市后，它们同样借鉴了国资股权结构的上述模式。这使得在我国资本市场，不仅存在国资背景的金字塔式控股结构，而且存在民企背景的金字塔式控股结构。前者的例子如旗下拥有11家上市公司的央企华润系和持股10家上市公司的中粮系，后者的例子如持股4家上市公司的明天系和早年在我国资本市场叱咤风云的涌金系等。按照邢立全发布的研究报告《A股资本系族：现状与思考》参见邢立全，《A股资本系族：现状与思考》，上海股票交易所资本市场研究报告。的研究，截至2017年2月7日，深沪两市共有各类资本系族178个，涉及上市公司1 045家，占同期A股上市公司总数的34%。该报告仅仅将两家及以上的上市公司被同一实际控制人控股或实际控制定义为“资本系族”。如果按照金字塔控股结构的“通过中间企业以股权控制方式建立的企业集团”的标准定义，我们看到，我国资本市场现实中的金字塔控股结构远比想象的多。
如果说在改革开放早期，面对不够成熟有效的外部资本市场，金字塔式控股结构所形成的内部资本市场在推动企业集团实现规模经济和快速扩张方面曾经发挥过历史性作用，那么，随着我国外部资本市场的成熟和有效，金字塔式控股结构越来越多的负面效应开始显现。
理论上，金字塔式控股结构存在容易引发诸多负面效应的制度设计根源在于，母公司的实际控制人所需承担的责任与其对处于金字塔底端的孙公司的影响并不对称。这为实际控制人利用不对称的责权利谋取私人收益、损害其他分散小股东的利益创造了条件。我们把通过董事会组织和股东大会表决实现的对公司重大决策制定的影响力称为控制权，而把由实际出资额体现的责任承担能力称为现金流权。借助金字塔式控股结构，实际控制人成功实现了控制权与现金流权利的分离。我们以母公司持股子公司30%的股份、子公司同样持股孙公司30%股份所形成的三级金字塔结构为例。母公司的实际控制人通过控股链条，在孙公司重大事项的表决中至少获得30%的投票支持。鉴于在孙公司董事会组织和股东大会相关议案表决的上述影响力，子公司以其他应收款方式实现的对孙公司资金占用的议案在孙公司股东大会表决中顺利通过成为大概率事件。这使得享有子公司30%的现金流权的母公司从上述资金占用中至少获得30%的收益。但由于母公司在孙公司投入的资本比例只占到孙公司全部资本的9%（30%×30%），因而母公司由于资金无偿被占用（甚至面临未来无法到期偿还的风险）的损失仅限于其投入孙公司的9%现金流权。这事实上就是Claessens等所描述的实际控制人利用金字塔式控股结构对处于低端的孙公司进行隧道挖掘的基础实现机制。之所以被称为隧道挖掘，是由于实际控制人利用对孙公司的控制权以资金占用等方式把孙公司的资源转到子公司，进而由子公司转到母公司，使这一链条看上去像一条长长的隧道。
具体到我国资本市场，金字塔控股结构日渐显现的负面效应主要体现在以下几个方面。
**，实际控制人利用复杂金字塔式控股结构，对子公司、孙公司进行隧道挖掘，分散小股东的利益无法得到有效保障，使得他们被迫选择频繁“以脚投票”。我们理解，我国资本市场散户平均持股时间较短，一方面是因为对内幕交易的监管力度不够，处罚成本不高，使很多投资者依然心存侥幸，另一方面也与在金字塔式控股结构下小股东既无法实质参与公司治理，又不愿成为被宰的羔羊而被迫“以脚投票”的心态有关。
第二，对于一些非核心控股子公司，实际控制人对资本运作，甚至市场炒作的关注程度远远高于对于公司治理和经营管理的关注程度。实际控制人频繁以资产置换、增发新股、并购重组，甚至更名等为题材进行炒作。受实际控制人主导的控股集团关注资本运作大于经营管理事实的影响，分散股东同样很难将注意力集中到价值投资本身，而是忙于通过各种途径探听内幕消息。我们看到，金字塔式控股结构下实际控制人的资本运作偏好进一步强化了小股民的投机心理。
第三，同样不能忽视的是，复杂的金字塔式控股结构不仅为监管当局监管股权关联公司的关联交易带来了困难，同时为“资本大鳄”行贿腐败官员提供了多样化的途径，*终使“资本大鳄”与部分腐败官员结成利益同盟，进行权钱交易，造成国有资产流失。近年来我国上市公司面临的种种公司治理困境，除了频频举牌的险资，很大程度上与隐身金字塔控股结构的资本大鳄的投机性资本炒作有关。金字塔控股结构的盛行以及带来的政治、经济、社会危害是理解我国公司治理现实困境的第二条逻辑主线。
……
郑志刚，中国人民大学财政金融学院金融学教授，博士生导师，应用金融系主任。兼任《证券市场导报》等期刊特约编委、盘古智库等机构学术委员以及上市公司独立董事。研究领域包括公司治理、经理人薪酬设计以及国有企业改革等。入选“教育部新世纪优秀人才支持计划”，曾获北京大学优秀博士论文、“黄达-蒙代尔经济学奖”等奖项和荣誉。同时，为《经济观察报》《中国经营报》《21世纪商业评论》《董事会》等报刊以及财新网、FT中文网等网站撰写公司治理专题文章。
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——一个逻辑分析框架（代序）/ 1
“中国式”内部人控制问题
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